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          從區域利差看風電投資的地區風險溢價

          2020-11-12 來源:風電順風耳 瀏覽數:3264

          一個三北地區集中式項目、一個中東部地區分散式項目和一個西南地區基地項目,采用同樣科學的方法評估預測,同樣得出8%的項目回報率,是否表示三個項目投資風險相同?

            一個三北地區集中式項目、一個中東部地區分散式項目和一個西南地區基地項目,采用同樣科學的方法評估預測,同樣得出8%的項目回報率,是否表示三個項目投資風險相同?
            
            風電光伏項目經營期普遍超過20年,預測用電需求增長率和限電形勢還可以關注哪些地區指標?
            
            在行業逐步實現平價和收益率要求下降的前提下,理論上全國大部分地區的項目都可以納入投資考慮,不同地區的項目是否應該追求相同的回報率?或者說,如果不同,地區利差如何確定?
            
            缺失的中觀維度
            
            長期以來,風電投資人在具體項目決策中主要關注兩個層面的因素,一是宏觀政策,二是微觀選址。相比之下,對于中觀維度的地區差異,重視程度不夠,評估維度不足。項目評估中,一般考慮到省份的因素只有用電量及增長率、特高壓建設規劃、網架結構、征地成本等常規要素。但實際上,產業結構、經濟結構轉型、地方政府財力、基礎設施配套、建設期阻工、法律糾紛等都會對一個長期資產產生重大影響。
            
            無論是存量項目資產轉讓,還是新增項目投資,地區風險都應該納入投資人的考慮范圍。對于地區風險因素偏高地區的項目,應該追求更高的風險溢價;對于營商環境良好、中長期經濟發展前景樂觀的地區,投資人可以考慮適度降低投資收益率要求,使得風險收益更加匹配。
            
            省份信用利差
            
            如果考慮地區差異,風險溢價該如何確定?這一點在地方債的區域信用利差中窺其一斑。
            
            2008年金融危機爆發后,4萬億刺激計劃的實施導致地方政府融資需求上升。隨著2014年《預算法》的修正以及國務院《關于加強地方政府性債務管理的意見》的出臺,早期的城投債等多種地方政府融資形式得到整治,融資平臺公司不得新增政府債務,地方政府債券發行也得到規范發展。2019年度,我國新增發行各類政府債4.36萬億元,截止2019年底政府債余額為21.31萬億元。
            
            從資金用途及償還資金來源分類,地方政府債主要包括一般債券(主要以一般公共預算收入償還)和專項債券(用于有一定收益的公益性事業,以對應的政府性基金或專項收入償還)兩類。從發行趨勢來看,專項債所占比重越來越大。期限上,早期地方債期限一般不超過10年,2018年增加了15年、20年兩個期限。2019年以后,財政部表示不再限制地方債券期限比例結構,地方財政部門自主確定期限,30年期地方政府債已經成為日益重要的品種。

          圖1 歷年地方政府債發行額/億元
            
            相比城投債的發行主體、償債能力和資金使用方向的良莠不齊,地方政府債信用等級較高,定價的干擾因素相對較少,更能客觀反映省際差異。
            
            雖然省級地方債的主體評級和債項評級理論上都為AAA,但實際上相同期限不同地區政府債的發行利率存在顯著差異。政府債的定價反映了投資人對地區財力、經濟發展、顯性及隱性負債、政府償債意愿等多種因素的考量。
            
            以2018年至今3年間在銀行間市場發行的、10年期政府債券為例,簡單平均利率整體呈現西高東低的特征,較高的新疆、內蒙等地比平均利率較低的廣東、河南等地的利率要高出40個BP。同時,即使是同一省份、相同的期限的政府債,由于投資方向和資金來源不同,也會存在利率差異,比如云貴地區利差波動顯著高于其他省份。
            圖2 2018年至今各省10年期政府債發行規模及票面利率
            圖3 2018年至今各省10年期政府債票面利率最低、最高水平及標準差
            
            事實上,地方政府的融資形式會更為多元,政府債屬于主體和債項信用等級最高的品種,各級主體發行的城投債、非標融資等也是債權融資的重要來源。根據中誠信分析近期的報告,各地城投債與無風險收益率的信用利差最多接近500BP(即5%),而省份之間的利差超過370個BP(3.7%)。

          圖4 中誠信分析統計截止目前各省信用利差
            
            需要關注的違約信號
            
            由于地方債、城投債信用等級較高或影響重大,整體上出現違約的概率不大,而且形式較為隱蔽,相對難以統計。近年來,企業發行各類債券早已打破剛兌,違約時有發生。因此,相比地方政府債權融資的信用利差,當地企業的債券違約是對地區經濟發展前景更為直接的信號,對企業自身和當地經濟發展、產業轉移、中長期用電量均有預警作用。由于各地企業發債金額相差較大,違約絕對金額缺乏可比性,但違約率具有比較意義。
            圖5 Wind咨詢統計歷年債券違約量
            圖6 Wind咨詢統計各省截止目前違約債券情況
            
            綜上所述,股權投資追求的回報率應該是無風險收益率+溢價,而溢價當中不僅包括行業風險和項目自身風險,還應該將地區風險納入考慮范圍。投資人在評估不同地區項目時,應當關注各地信用利差及其成因、當地主要企業的違約、產業轉移等情況及影響,并以一定比例反映在收益率基本要求中,補強風險溢價的地區短板,并在其他要素評估結果一致的情況下,優先向地區風險低的區域傾斜,提升項目盈利質量和中長期收益確定性。

          標簽:

          風電
          閱讀上文 >> 2020年全球預計新增海上風電裝機容量6.6GW
          閱讀下文 >> 今年全球風電新增裝機或達到71.3吉瓦

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